一年一度创投圈盛会如约而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投资界主办，汇通金控、南山战新投联合主办的第二十五届中国股权投资年度大会在深圳举行。本届大会集结逾千位顶尖投资人、领军企业家，打造兼具深度洞察与互动活力的“创·投嘉年华”，致力成为观察中国科技创新的窗口。

本场圆桌对话《周期博弈，向内生长》，由海松资本管理合伙人马东军主持，对话嘉宾为：

弘毅投资总裁 曹永刚

孚腾资本总经理、管理合伙人费飞

渶策资本创始合伙人甘剑平

恒旭资本合伙人 刘志斌

国新基金首席运营官 沈毅

海通开元董事长张向阳

丰年资本合伙人赵丰

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

马东军：各位下午好，有幸参与到本次大会的第一场圆桌论坛。我是这一场圆桌论坛的主持人，首先从曹总开始，请每位嘉宾介绍一下自己。

曹永刚：弘毅投资算是股权基金行业的一个老兵，2003年成立，今年马上会迎来第23个生日。对早期投资投科创，弘毅算是新兵，过去很长一段时间我们是围绕中后期的并购重组基金。

好消息是国家资本市场一些鼓励并购重组的政策出台，越来越发现早期的投资和后期并购重组这两种功能不可或缺，而且结合得越来越紧密。除了一级股权投资，弘毅在过去20年发展历程中，在股权之外也做了一些多元化拓展，主要包括不动产，在一线或是主要的区域节点城市，围绕存量的办公空间、产业园和物业配套的投资、升级、改造和运营。

另外还有二级市场，以及国内的公募和海外对冲基建。我们自己仍然是在发展成长中的公司，一级市场+二级市场，公募+私募，股权+不动产，境内和境外，我们呈现出相对综合多元的布局。

费飞：孚腾是一个比较年轻的机构，成立不到四年时间。我们是上海国投加上宁德时代、B站，以及上汽、临港等共同组建的一个市场化GP。

目前我们管理规模大概400亿左右，分三个产品线，第一条线是母基金+S基金，大概200亿左右的规模，管理了上海国资母基金和上海第一支S基金。第二条线是投早投小，孚腾的“孚”寓意“孵化”，目前管理了上海交大科技策源基金，上海临床转化基金，跟张江机器人谷合作具身智能基金，还包括一些投向元宇宙、大模型、算力等AI领域基金，加上直投VC子基金，大概40亿。还有150亿则是第三条线，往PE和并购走，即围绕着集成电路、生物医药的“腾飞”。很高兴今天有机会过来学习。

甘剑平：渶策资本成立于2019年，现在有6年的时间，我从事创业投资已经25年了，很高兴今天能够来参加清科的25周年大会。

渶策资本目前管理三期基金，其中，两期美元基金，一期人民币基金，现在主要的投资方向是放眼全球的人工智能和生物医药。

刘志斌：恒旭也是成立于2019年，我们核心的团队当时作为上汽旗下的一个全资子公司，从2011年开始做私募股权投资业务。

2019年改制成立之后，顺应CVC的东风，这几年也发展得比较快，恒旭目前管理规模也超过了400亿。我们主要关注的赛道一方面还是以技术的泛化为主的硬科技投资，另外也有医疗消费的投资。从两年前开始做了新能源资产的投资，这一块和传统的股权投资还是有一些差异。

整个2025年运气还可以，上周五刚刚完成了新一期基金，也是四期旗舰基金的关账，首关的规模是11亿，预计终关规模25亿，今年有4个项目IPO，各个方面表现都还不错。

沈毅：中国国新控股有限责任公司成立于2010年12月22日，是在深化国资国企改革进程中应运而生的一家中央企业。

中国国新始终将基金投资作为国有资本运营的重要抓手，逐步打造形成了以中国国新基金管理有限公司为统一管理平台，包括中国国有资本风险投资基金、国新央企运营投资基金、国新国同基金、国改双百发展基金、国改科技基金、国新科创基金、综改基金、国新高层次人才基金、国新辽宁基金等在内的系列化布局、差异化定位、协同化发展、市场化运作的国新系基金。

年内，国新基金先后设立了规模100亿元的国新创投基金、首期规模510亿元的中央企业战略性新兴产业发展专项基金，将围绕战新和未来产业的重点领域开展投资布局，聚焦前沿科技精准发力，持续加速创新成果转化。截至目前，国新系基金认缴规模超3000亿元，累计投资金额超1200亿元。

张向阳：海通开元是国泰海通证券的全资子公司，主要做一级市场，现在的管理规模是600亿，基本上各类型的基金都有，直投基金、母基金、项目基金、S基金等都覆盖。总共投资了将近700家企业，有130家企业通过IPO退出。整体情况还是不错的，是一家券商的直投平台。

赵丰：丰年资本成立于2014年，创立之初就一直聚焦科技和高端制造业投资。我们有几个比较鲜明的特点和标签：

第一，比较早的聚焦在高端制造和科技领域，也是现在国内市场上相对比较活跃、聚焦在科技领域的投资机构。

第二，投资风格比较聚焦，目前为止我们投资了数十家企业，在大部分项目中丰年资本都是占股比较大的股东以及重要的投资人。

第三，我们有一些控股投资的实践和经验。我们在高端制造和科技企业的管理赋能上，花费了大量的时间和资源。一直在着力进行着整个科技行业管理方面的改善和推动。

第四，我们对A股市场比较熟悉和了解。投出的所有IPO企业目前都是在A股上市的。今年到目前为止我们在创业板和科创板一共上了三家企业，包括胜科纳米、矽电股份以及强一股份。今年的数据，创业板+科创板一共60家左右的企业上市，丰年资本有三家。

马东军：海松资本成立于2018年，是一家专注长期价值投资的专业投资管理机构，管理美元和人民币双币基金。海松资本长期深耕于硬核科技投资领域，聚焦先进科技、绿色科技和生命科技等方向，深度布局具备突破性与革命性技术的创新企业，目前管理资金规模超过250亿元人民币，已投资超百家优秀的科技企业。

从去年年中开始，我们在一年多的时间里收获了10家IPO，包括屹唐股份、摩尔线程、地平线机器人、黑芝麻智能、药捷安康、晶泰科技等。

我们的投资阶段比较灵活，从早期到成长期、成熟期均有布局，策略相应的既覆盖少数股权投资，也有控股型投资，包括并购。

听完各位嘉宾的介绍，我有一个直观的感受：我们之所以成为第一场圆桌论坛的嘉宾，是因为大家的背景、投资策略、覆盖的市场及大类资产，都极具互补性和全面性。相信凭借这样多元且互补的配置，接下来的讨论与分享，一定能为大家带来关于中国股权投资市场的宝贵经验。

第一个题目，如何看待当前所处的周期，各位所在机构的投资节奏和投资逻辑发生了什么样的变化？

张向阳：这个题目比较大，经济周期来说，我们现在处在L型的平稳期，稳长项，补短板。

今年整个投资逻辑没有发生很大的变化，主要是投资一些进口替代，技术引领的公司。还有一些在产业里面做得比较大的制造业公司。稍微有所变化的就是对一些超前技术的新经济增加了投资，比如说量子计算、具身智能，还有端侧形式的芯片等。

今年投资的金额有25亿、26亿，去年不到20亿，速度是加快了些。盈利的项目基本上占一半，不盈利的公司，早期的科创公司大概占一半。

沈毅：当前处在行业发展的又一个上升期，可以从四个维度来看。首先资金端，国家财政、地方政府、 机构逐步加大股权投资的配置，以发改委国创基金、社保科创基金为代表的长期资本逐步落地，为市场注入活水，募资难的状况有将有所好转。

资产端，四中全会强调推动科技创新与产业创新深入融合，加快布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等未来产业，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关，加快推动新能源、新材料、航空航天、低空经济等战新产业集群发展，促进传统产业绿色化、智能化升级和产业融合发展，催生系统性投资机遇。

资本市场端，国家稳定二级市场、支持并购重组、支持科技企业上市等一系列政策措施，为基金退出提供了相对稳定的预期。

政策端，随着创投十七条等政策红利加速释放，全周期考核、容错免责等支持风险投资、创业投资的配套机制进一步落地，行业生态正在重塑优化。

在投资策略上，我们始终聚焦运营公司功能定位，围绕“国家所需、产业所趋、央企所需”开展投资，投资策略上围绕“五个转变”推动投资布局打法的优化升级。

投资类型上由直接投资为主向“母基金+直投”协同投资转变，投资方式上由财务性投资为主向兼顾战略性投资、并购投资转变，投资行业上由全面覆盖战新和未来产业向人工智能、集成电路、生物技术等重点领域倾斜转变。

投资阶段上由成长期成熟期项目为主向加大布局投早投小转变，投资方法上由 “被动看菜”向“主动点菜”转变，建立重点行业“三级赛道”发掘体系，通过行研驱动投资自上而下挖掘项目，动态调整投资组合。同时，坚持“以退定投”原则，将退出路径清晰度作为投资决策的重要参考标准，构建兼具战略价值和可持续回报的基金运营模式。

马东军：这段分享高屋建瓴，既具深度洞察，又涵盖全局视野，令人受益匪浅。接下来，有请深耕创投领域二十余年的行业老兵甘总，为我们带来宝贵分享。

甘剑平：在过去的四五年里，2021年应该是上一个周期的顶峰，从2021年7月左右开始，我们进入创投行业的冬天，到了今年，随着A股市场到了十年的新高，港股市场涨了30%，美国纳斯达克指数也涨了20%多，所以2025年应该是一个从底部复苏的年度。

全球的经济和资本市场处于一个相对比较矛盾的状态，首先从经济角度来讲，全球主要经济体都面临着通胀的压力，物价越来越高，但是中国经济却是反过来的，随着人口的下降，人口老年化，总体的消费是在降级，在很多层面都是一个通缩的状态。尤其是房地产市场相对比较低迷的情况下，很多行业都是处于通缩的状态。

但是反过来讲，在某些特定的行业，尤其是VC创投比较关心的一些行业，比如说AI、生物医药、硬科技、半导体，却又是非常的火爆。某种火爆也是因为A股IPO重新变热，港股的上市也持续不断。今年迄今港股总共完成了80多个IPO，融资超过300亿美金，已经是排全球第一。

同时在另外一些行业，可能相对来讲则是比较差的。我觉得我们处在一个相对比较不平衡的发展中，即某些行业非常好，长得非常快，资金流入非常多，但某一些行业整体市场却处于萎缩。

所以我觉得每个投资人都要考虑的一个问题：在现在这种底部复苏的周期中，是选择进入到那些一级和二级市场都热烈追捧的热门行业，还是去寻找一些不同的认知，去投资一些相对没有那么火热的，争取在估值相对比较合理、比较便宜的情况下去重仓一些项目。我没有答案，只能抛出这个问题，这是我每天思考的一个问题。

马东军：这个话题请赵总分享一下。丰年资本成立于2014年，已经完整穿越过周期了，相信在穿越周期的实践中赵总一定有很多经验可以与大家分享。

赵丰：有几个层面的周期，第一：是资金的周期。这是很重要的，因为机构都要募资。第二：是资本市场的周期。因为资本市场是我们退出的窗口和通道。第三：是产业周期。要清楚我们投资的企业在什么样的产业里，这是我们的载体。

大家可以理解为资金是我们的“供应商”，资本市场是我们的“退出通道”，企业是中间的载体，是“船”。

从IPO的数量可以看到，A股市场是5-6年一个周期。从创业板开板之后，第一个高点是在2012年，之后是2017年左右，上一个高点是2022年。因此，大家对于资本市场的周期要有信心，要认识它的根本规律。

现在每年IPO企业的数量不多，但堰塞湖消失了。堰塞湖的消失是进入上行周期的一个典型信号，大家对于后续资本市场的周期还是要有一定的信心。但另外一个角度，我们也不认为它会再回到一年挂牌500家的高点。

对于产业周期来讲，一定程度上我们是随着新的产业周期一同发展。我们都希望在一个产业刚刚兴起的时候，参与其中为它添砖加瓦，并在适当的时候完成我们的角色，伴随它走到最高点。从产业周期来讲，这个阶段大家共识也很清楚和强烈，比如说AI。

有一点关于我们自己的补充：丰年资本会特别关注中国的高端制造和硬科技企业走向全球市场，我们认为高端市场是一个大的周期起点。

马东军：下面进入下一个议题：结合关注领域和投资案例，哪些赛道在未来的3-5年内将迎来周期性的机会，如何抓住这些机会？有请下面三位嘉宾进行分享。

曹永刚：今天最有共识的AI是是今后大趋势的基础。关于周期的话题，我认为从资金或资本的周期来讲，确实是处在一个阶段性低点，但是资本就是一个钟摆，恰恰到了低点，会再往高点走。

一个好的现象，无论是美国的“七姐妹”也好，还是我们的资本市场明确支持新质生产力也好，都是全球资本和AI驱动的生产力在突破新的产业周期，形成同频共振。这是我觉得特别可喜的现象，某种程度上中 美市场引领的趋势，甚至可以避免人类陷入修昔底德陷阱的博弈，大家都在努力去创造新的蛋糕，然后让蛋糕变得更大，这让彼此间的竞争，或者世界没有那么拥挤。

AI是总体趋势下最底层的动力来源，可以看到不光是AI，国产算力芯片寒武纪一度成为比茅台市值还高的上市公司，后面的摩尔线程等都在排队，我们可以看到呈现出来的趋势是，全球龙头英伟达引领，国产替代加速，同时也能看到大厂生态整合，字节、阿里、腾讯都在快速布局，这种趋势中蕴含着巨大的机会。

不光是硬科技，我的资产类别配置较广，最近我的不动产基金通过投（REITEs）的方式，投了世纪互联等。许多环节都蕴含着机会，例如AI使算力中心发生了从IDC到AIDC的转化，再如制冷工艺和产业链的变化、存储芯片迎来多年不遇的周期，以及芯片产业链上游的光模块也非常火热。这些变化都给我们提供了重新布局和发现新龙头企业的可能性。

第一波AI起来之后，大家都去投通用大模型，通用大模型已经到了模型平权时刻，至少中国的都是开源式的，通用大模型变成了一个基础设施，我觉得这是一个正确的趋势。由于我们的模型开源，让更多的垂直领域应用有机会快速推出，中国在应用上是最强的，比如过去移动互联网阶段，TO C就有各种各样的应用。所以大家会很快认识到大模型在应用端可以有很多可能性。

确实是这样，我们投AI和具身智能、机器人的应用时，一方面会担心我们会不会失去工作，其实当生产高度发达，人的工作时间缩减，人有更多的空余时间休闲、休息，相应的也会带来新的可能、好的机会。像我们投一些传统的餐饮、美妆领域，由于AI的应用，原料端更新迭代的速度也在发生变化，AI不光是一个工具赋能，也不光是提效，更多是商业模式的变化，甚至整个生态的重塑，会颠覆整个行业。

包括投资行业，我认为二级市场的投资，比如说证券基金很快就是量化的天下，接下来一级市场行业也有很多投资行为会用AI来完成，我们这些人很多过去觉得引以为豪的技能和能力都会被淘汰，需要重新去找属于自己的新位置。

可喜的是，资本正在快速的涌入，然后形成资本周期和科技周期的共振，给我们带来了光明的前景。

马东军：在行业共识度极高的AI赛道，曹总为我们带来了全方位、系统化的点评，从基础层到中间的模型技术层再到应用层，包括算力+、绿色发展和能源等领域，逻辑清晰且洞察全面。下面有请刘总。

刘志斌：我非常同意曹总的观点，尤其是对汽车背景的CVC来说，AI对智驾，对具身整个产业的改造，里面确实蕴藏着非常多的机会。从17、18年开始，我们当时对地平线等都做了一些投资。

另外一方面，在中国双碳政策的背景下，能源结构的调整尽管是一个强周期的赛道，但是未来也还是有非常多的一些机会，这里面包括一些技术迭代带来的机会，比如说固态电池，比如说一些类似于新材料的应用，这里面应该有非常多的机会。

第三，人口结构的调整，我们觉得活得长，活得好是大家本质的需求，在养老、银发经济，尤其是消费方面，现在估值较原来有很大的变化，这方面我们觉得也有很多的机会。

如果要抓住这个机会，从我们的经验来说，首先还是认知的问题，比如说具身智能的泡沫，从我们的视角来看，阶段性来说它的估值肯定是透支的。但是放眼长远，放到十年更长的周期来看，还是不能错过的，要去布局的赛道。我们对银河通用等这些项目都是在天使轮都做了投资和布局。

另外，投资的魄力也很重要，在做决策的时候还是要有决策机制的灵活度和活力。

第三，生态圈赋能是抓住这些周期机会的一个很重要的点，要通过各种方式把它带起来，这个是非常重要的。

张向阳：最大的周期性机会在AI产业链和AI应用场景中。除此之外，我觉得有一些也是比较确定的，如刚才说到的自动驾驶，未来五年肯定成熟了。还有半固态和固态电池，如此电动车就有新的发展机遇。

再超前一点，像超导、量子、核聚变，三五年会有阶段性的进步。另外像大健康的生物制药，这是长周期的，我觉得是跨周期的一个行业。

具体到我国的经济结构，还有很大的一块投资机会是在先进制造行业。制造业环节在三五年以后有细分很多的小行业、大行业，会形成垄断，和头部化。制造业企业中机会其实是蛮大的，我觉得应该占到投资机会的一半。很多先进制造业可能会出海，这些都是世界上规模最大，制造能力、品质都最好的一批企业，这里面都会有机会去投资。

马东军：下一个话题有关投后管理，结合今天大会主题“周期博弈，向内生长”，投后管理作为向内生长的核心，机构如何精准的赋能？方法论是什么？

赵丰：每个机构都要找到市场的需求点和自己的特长点。市场到底现在有什么空缺，有什么没有被满足的需要。作为机构本身，怎样可以建立一个特长，能够把它做好。

机构首先重要的是去归纳投资面向的企业有哪些共性的缺点。然后找到一个有一定壁垒的方法论，持续地满足并解决这个缺点，这是投后赋能的根本。

回到我们的经验来讲，丰年资本2014年就开始做高端制造和科技的投资，持续实践后发现很多科技企业技术和产品很好，但是经营管理做得不够。2015年、2016年我们发现了这个问题，开始思考解题思路。最初我们花了大量时间去学习丹纳赫，在这个基础之上，我们基于本土科技产业情况，建立了创投行业独特的管理赋能组织丰年经营管理中心HMSC以及丰年经营管理体系HMS。

我们努力去建立一个可复制、可体系化的方法论，用一个成熟的模式去帮助整个高端制造和科技领域大范畴中的企业，去有效提高它们的经营和管理效能。我们非常相信，管理可以有效地推动行业发展，解决中国企业在管理上的短板。

费飞：投后，简单来说，就是三件事情，找钱、找人、找业务，最终助力被投企业发展成一个行业领军企业。

第一个是找钱，比如我们投了无问芯穹，两年前就投了沐曦，作为一家头部的GP肯定要有能够帮一个企业定价、极早发现价格，以及让很多人愿意跟进来的能力。

第二个是找人，我们HR团队大概有4-5个人，其中两个人专门帮60多家被投企业找人，找一些财务的人才，包括对于早期项目，我们跟上海天使会做了一个培训班，专门培养财务和CEO人才。

第三个是找业务，把自己做成产业化，给被投企业带来业务，总是能提高价值的。比如，我们投了一个机器人公司，带着企业和上海的一些国企合作做了场景应用，并合作成立了公司，帮他们推进场景落地。再有，我们投了一些医药公司，也投了一些渠道公司，就整合相关资源，帮相关方做了一个渠道营销公司。

总体来说，围绕着找钱，找人，找业务这三点发展。

马东军：费总讲得非常接地气，且总结得恰到好处。下面聊一聊第五个话题，未来中国创业和投资的格局将如何演变？

费飞：三个行业很看好，一个是AI，一个是能源，一个是生物医药。为什么讲这个问题？未来创新的格局，募投管退的本质永远不会变的，募到钱是资本，没有资本，站在牌桌子上的机会都没有。同时，永远投在快速成长的行业，也有一些细节变化，就是往早期、并购去投。

重点说一下AI对这个行业的变化，我们自己内部开发了一套AI应用，可以自动生成投决报告，自动生成风控报告，并全部改成word。类似的情况在其他行业也有，未来也一定会改变更多行业的生产方式。所以我相信AI作为颠覆式创新，结合投资一定能带来资源。

马东军：关于中国未来创业和投资的格局将发生如何的演变？有请沈总分享一下。

沈毅：我觉得未来这个行业就是五个化，机构头部化，募资集中化，投资前端化，退出多元化，中后台一体化。

关于投后赋能我简单说一下国新关于投后赋能，在实操过程中，我们建立了一个四维的赋能体系。首先是分类赋能，我们相当于把所有的portfolio按照投资的金额，风险程度，协同的价值进行分类。

第二，靠前赋能，现在在投前可以给企业找场景，这是一个特别重要的方式。尤其我们作为运营公司，最大的优势就是和产业央企之间链接作用。我们通过央企的场景应用优势，我们投钱就给我们这些企业提供一些场景机会，同时也作为一个投资验证，这个我觉得是非常重要的。

第三，精准赋能，怎么样能够精准对接到资源，以中央企业为例，实际上中央企业是一个非常复杂的体系，不是说你认识谁就能做这个事情。我们是建立了对于中央企业三级客户经理的机制，从外部专董事的层面，到集团的领导，到投资相关负责的同志，我们是自上而下要把它打通，精准赋能。最后是数智赋能，按照国资委的要求在建设中央企业的产融平台，未来把央企产业的需求和运营公司基金投的一些项目，然后有效的供需对接匹配起来，来更好推动产业发展。我想未来对于整个产业转型，包括一些技术的创新，我觉得这个作用还是蛮大的。

甘剑平：我觉得行业是处于一个非常有趣的状态，一方面整体的创业投资的基金其实是在萎缩的，或者说从供应量的角度来讲，是在萎缩。但是，创业者也是非常踊跃的进入到各行各业，随着行业的变化，很多年轻人更加愿意去创业。

随着AI智能体的来到，也许未来我们会看到很多单一的创业者，他并不一定需要很多资金启动，但是却能解决很多产业链的问题。在这样的情况下，机构化的VC是不是能够很快捕捉到这些机会，帮助这些创业者进入到下一个阶段，我觉得可能是未来行业变化非常重要的考量。我没有答案，但我觉得在AI环境和机器人环境中，我们这个行业会面临冲击和变化。

曹永刚：对未来格局，我是不可知论者，因为它是一个动态，多种因素组合的过程。沈总说国新已经开始准备点菜，意思是作为GP可能要学会按照客人点的菜去色香味美把它呈现出来，不是过去那种不管谁来都是那一桌菜的模式。

对于未来格局，我觉得很大程度取决于今后三到五年这个市场里面的投资人是什么人，投资人的偏好是什么，我也很同意取决于创业的生态，资产端的发展，特别是AI叠加进来之后。我们GP就是在资本端和资产端之间的一个桥梁，所以我们必须适应这两端的变化去找准自己的位置，不断的调整。未来格局不可知，但又有很大想象空间。

刘志斌：首先从创业的角度，未来创业的门槛在提升，尤其是整个国内聚焦硬科技，原来创业要么是科学家，或者是企业家，只要是其中之一也能够创业成功。在目前的环境下，尤其在硬科技赛道，不但是要顶尖的科学家，而且还要是卓越的企业家。所以毫无疑问，现在中国的创业环境门槛在提升。

另外，从一级市场GP格局来看，现在不单单是底层的逻辑在重构，而且也在做一定的分化。未来可能国资GP有国资GP的玩法，产业GP有产业GP的玩法，市场化的产业基金可能是一个细分的赛道。美元基金或者是原来的基金业有自己的一些投资人和逻辑。

另外整个一级市场随着门槛的提升，本身对能力的要求也在做一些变化，这种分化不单单是赛道上的企业，也是所谓的头部GP和其他GP的分化，未来五年内会有更不同和更多的GP产生。

马东军：再次感谢各位嘉宾的分享。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202512/558449.shtml